鹏博士–落难大佬的转型之路

$鹏博士(SH600804)$

鹏博士成立于 1985 年,前身是成都工益冶金工业公司, 从事钢铁及制造业,后经历多次转型,布局了数据中心及云计算,通信及互联网服务,融媒体,云视频会议系统等等多块业务。

一.处置主营业务长城宽带

过去虽然业务多,实质上贡献收入的业务就四块,长城宽带,IDC数据中心,互联网增值服务(在线会议,在线教育等),以及海底光缆业务。后两项贡献业务收入占比都很低。

长城宽带是鹏博士在2019年以前实质性贡献比较多收入利润的业务,北京成都的朋友应该都听过长城宽带。长城宽带曾是全国最大的民营宽带运营商。2012年鹏博士实现了对长城宽带的100%控股。在2013年-2017年,通过低价策略,长城宽带抢占了不少市场,一度成为全网最大的民营运营商。

在这期间长城宽带累积为鹏博士贡献了194亿营业利润。在这一阶段,鹏博士虽然股价因为牛市波动大,但也从2013年初的5块左右涨到了2017年末的20块,为投资者贡献了4年4倍的受益。

但进入2018年,一切都变了,随着国家推动提速降费,三大国有运营商开始改革,宽带业务逐步由收费变成绑定移动电话后的免费,资费下降网速更稳定效率更高,长城宽带开始一败千里,2018年从净盈利变为了亏损,累积亏损1.86亿。

鹏博士的股价也一泻千里从20块跌回到了2019年的5块。

2019年眼看长城宽带业务发展前景全无,鹏博士下定决心战略转型。战略转型的思路主要是从接入到服务。我们可以从长城宽带和北京联通的合作中窥探到鹏博士的战略思路。

2019年9月鹏博士与联通北京分公司签署了合作协议,将长城宽带的客户归属权全部划给联通公司,由联通公司提供服务和运营,鹏博士将变为联通公司北京分公司的渠道代理方和服务提供方。(就是帮联通卖宽带和做日常维护)

公司在回复交易所的问询函中披露了协议的具体内容,如在用户协议到期前依旧使用长城宽带的固定资产为客户提供服务,用户协议到期后和联通重合的固定资产部分不再使用鹏博士的固定资产;用户前期预缴的宽带费用(体现为预收账款)共15.32亿由鹏博士收取;预计未来联通公司会为鹏博士支付相关对价及服务费用20亿(但这个20亿是根据客户未来为联通公司创造收益情况浮动的,详情见下图二)

另外根据鹏博士披露,这笔交易会导致鹏博士的13亿固定资产和商誉造成减值风险。具体来说未来这些客户都会用联通的服务和设备了,会导致鹏博士的设备没有用处,因此需要减值。另外当初收购长城宽带的商誉也需要减值,长城宽带不再做宽带接入服务了不再贡献利润自然需要减值。

今年1月23日鹏博士披露,计提减值准备52-60亿。其中包括对宽带业务(收购长城宽带和北京电信通产生的商誉)商誉的全额计提共20.1亿元,以及宽带业务的涉及到的所有固定资产(主要是线路网络设备)进行减值测试,参照同类资产二手设备市场价格为基础确认减值准备。

在减值之后,长城宽带从资产端彻底消失,未来上市公司不会再产生和长城宽带相关的折旧摊销等费用;在负债端,预收账款62亿中的15.3亿可以在移交完毕后确认收入。

二.长城宽带业务处置后公司的偿债情况

根据公司半年报,公司现在债务主要国内债券,美元债,银行借款,应付账款几个部分。

国内债券情况如下,最早的2022年到期,每年需支付利息1.3亿。

美元债在公司回购后余额4.2235亿美元合计约30亿人民币。年利息约1.4亿人民币。明年到期。

银行借款,短期借款8.94亿,长期借款5000万。

应付账款15.7亿(其中1年以内的9亿),其他应付款4.85亿,合计20.5亿。

公司资产端有应收款有9亿,现金24亿,考虑还有进一步负债空间以及业务收入,只要不出现银行断贷等极端情况,短期偿付能力没有问题,应该没有财务爆雷风险。

长期来看由于公司经营情况发生巨大变化,债券评级有下调风险,借款利率会有进一步的上涨空间。叠加宽带接入业务的退出,失去了现金奶牛,剩下的宽带维护,IDC业务大都是to B的,回款会变慢,财务成本会面临进一步上升风险。

三.处置后的主营业务情况

在长城宽带通过上述手段进行减值处置后,公司的主营业务将发生变化,将以IDC,海底光缆业务为主,互联网增值业务,宽带维护为辅。具体来说包括以下四块。

1.宽带维护及接入服务

虽然在资产端对于相关资产进行了处理,但实际业务上依旧是存续在经营的。除了北京的长城宽带已经通过与联通合作的方式由接入运营改为维护,其他城市的长城宽带还没有公告达成合作协议。

如果以北京达成协议为模板来看,未来在其他城市也和相关运营商达成相似协议,将会带来以下影响:

A.公司的预收账款将会逐步全额确认为收入带来账面利润,影响主要在需要补交一部分税款,确认收入了要纳税,不影响现金流,现金早就进公司了。同时公司也会失去这块业务的现金流,宽带是to c的业务虽然是亏损的但实质上,现金流是不错的。

B.公司转型运营维护后将获得部分城市的运营维护费用18亿(税前),以北京地区一年4亿(预计5年20亿)估算得出。北京地区2018年营收12亿占宽带接入业务总营收52.8亿收入的22%。

C.可能会发力扩张运营商的宽带销售和运营带来一部分增量收入。

D.虽然会有收入,但该部分业务前期可能不会贡献利润,因为人工成本太高,公司2018年员工数2.2万人,考虑公司转型后主营业务为IDC及海底光缆业务,对比同类可比公司光环新网员工人数仅1100人,是鹏博士的1/20。

由于光环规模相对更大零售业务更多需要人员更多(光环还有AWS及无双科技业务人员),推断IDC业务实际需要运维研发人员远低于1100人。

2018年鹏博士销售+管理费用25.4亿,其中和人工无关的广告宣传支出及房租费仅2.3亿,人工支出(工资+费用)高达23.1亿。今年三季报有所下滑销售管理费用共16.8亿同比下滑了12%。其中95%以上都用于了宽带业务,

需要进一步做改革缩减人工,才有可能使这块业务创造正收益,要不依旧是公司的拖累,不过是从大拖累变成了小拖累。

2.IDC数据中心业务

根据鹏博士官网披露,公司在全国各地有4万个机柜,其中自建3万个,托管1万个。其中主要都集中在北京。客户包括阿里云华为云爱奇艺顺丰等国内知名厂商。

鹏博士是国内最早的IDC企业,2009年就在北京布局了公司的第一个IDC数据中心,但近年来受制于宽带业务的发展的窘境,IDC业务在公司层面重视不构,发展的速度并不快,2015年就拥有两万个机柜,到了2018年还是只有3万个机柜。

公司预计未来三年内,新增约7万个机柜,包括自建机柜约3万个,共建及受托经营机柜数约4万个。主要布局在京津冀及长三角地区。

这块大概率是在画饼。首先公司没钱,负债率也比较高,现在还面临比较大的偿债压力。业务剥离后融资成本也面临上升,而IDC数据中心是非常重资产的行业,需要大量的资金投入,资金哪里来?

其次公司现在还需要比较长时间的内部改革及梳理,上文也提到了22000名员工,按现在的业务模式95%都是冗余的,怎么处理?怎么改革?除了北京地区的长城宽带资产做了合作协议其他地区都没有做。都是需要管理层腾出手进行梳理。

最后,鹏博士拿不到项目。现在一线城市北京上海土地价格贵,能耗指标难拿。哪里去找新增项目?鹏博士和光环万国数据不一样,光环是拿到土地的立项了的项目以及老项目的扩张加起来规划机柜有10万个,万国数据是修好的机柜有10万个。鹏博士是什么都没有说我要搞7万个。

由于鹏博士和华为有比较好的合作关系,感觉和华为做做共建托管,学习数据港的模式服务云计算厂商,做华为的“数据港”是鹏博士比较好的出路。但这就意味着新增项目毛利率会比较低。

从数据来看,2018年鹏博士IDC数据中心业务贡献收入13.54亿,毛利率为49%,2019年半年报收入为7.64亿,毛利率为44.7%。现有的资产质量还是不错,未来随着需求增加上架率有望增加,毛利率和收入都还有提升空间。

但是新增的看点并不明晰,还需要等待公司更多关于IDC业务布局的披露,从增长的角度估值端很难给出类似于光环宝信的估值溢价。

3.其他互联网增值业务

鹏博士还有两块布局的互联网增值业务。一个是大麦融媒体,这个核心依托就是大麦盒子。而大麦盒子的销售主要依托于长城宽带的推广。类似于我们按电信宽带会给我们一个机顶盒,长城宽带就会给一个大麦盒子,和那个大麦网没什么关系。现在长城宽带接入业务不做了,大麦盒子自然也没有了销售渠道,未来应该也就收缩业务了。

鹏云视讯,鹏云课堂,涉足的是在线会议,在线教育。之前更多是依托于长城宽带大麦盒子来做,长城宽带的用户也就是鹏云视讯和鹏云课堂的客户。

这两块都是竞争很激烈的市场,也都是有巨头参与的市场,在线会议有阿里腾讯,在线教育有新东方好未来猿辅导等等,由于规模效应现在的进入门槛都很高了,需要大量的烧钱营销买流量才有可能做出来。战略重心根本不在这块业务的鹏博士很难在这两块业务上取得进展,大概率就是无疾而终。

4.海底电缆业务

关于这块业务,是2017年12月鹏博士从一个香港商人wei junkang手上买来的,迄今为止累积投入了25亿。

19年下半年鹏博士有一个关于太平洋光缆(PLCN)项目的进展公告比较详细解读了这个项目。该公告主要内容是自然资源部批复了该项目的施工和用海要求。并简要介绍了项目情况。

鹏博士同样在互动平台披露该项目合建方是脸书和谷歌,鹏博士拥有4对光纤资源,脸书和谷歌各一对。媒体普遍认为鹏博士承接该项目和华为有比较大的关系,鹏博士本身和华为有比较好的合作关系。

但在去年6月华为宣布剥离海底光缆业务,全部卖给了亨通光电。

今年2月7日,有消息传出谷歌和脸书投资的跨太平洋光缆放弃连接中国大陆。

鹏博士最近一次就海底光缆业务进行回应是在今年2月6日,在互动平台回应海底光缆项目处于最后收尾阶段。在今年业绩预告时也没有预告该业务的商誉减值。在业绩预告中鹏博士也把这块业务作为公司重点发展的两大方向,从公开信息来看当时鹏博士自己认为该业务问题不大能创造收入。

现在感觉还是蛮扑朔迷离的,不连接中国大陆是不是可以连接中国香港?究竟该业务前景如何?还需要等上市公司的进一步解答。

最差的情况毫无疑问是这笔投资全部打水漂,对于鹏博士将会是一次巨大的损失。但概率很小,毕竟是实实在在修好的工程,有那么多固定资产。更大的可能是更换合作方或者海缆延后开启;把业务卖出去给第三方。具体情况就比较难判断了。

最好的情况当然是海底光缆业务成功运行,根据公司前期测算大概每年会有4-5个亿的收入。根据亨通光电海底通讯业务40%的毛利率,能有2亿左右毛利。

四.估值

鹏博士的估值不是很好做,因为业务不确定性比较强。确定性比较强的是IDC业务,这块估值可以做。IDC业务去年13.54亿收入,49%毛利率,毛利6.6亿,净利很难测算。和光环14.88亿收入,56%毛利相似。光环现在IDC业务大概给300亿估值,考虑鹏博士这块业务成长性弱于光环,毛利率更低,给30%的折价大概值210亿。

如果后续鹏博士能够实现和华为等一线厂商的合作共建,估值还能更高,毕竟鹏博士有在电信行业多年的耕耘,与运营商,华为等厂商都有比较好的关系,发展空间还是比较大的。

宽带维护业务,如果考虑冗余人工成本剔除,公司规模化裁员,并且成功处置剩余的资产,每年18亿收入对应15%左右净利还是有3个亿左右收入,能实现支撑50亿左右的估值。

互联网增值业务没有太大的估值必要,后面大概率是放弃或者剥离。

海底光缆业务面临一定的不确定性,这块更多可以作为弹性考虑。乐观测算如果能实现每年4-5亿收入,这块业务还是能支撑30-50亿市值的。

上面测算鹏博士估值应该在200-300亿之间,对应股价14-20元。市值空间主要变量为公司对长城宽带业务处置情况,员工人数冗余改革情况,海底光缆业务进展情况,IDC业务规划发展情况。这些也是后续应该关注鹏博士基本面上变化的要点。

截止今天收盘鹏博士市值99.55亿,刚好100亿,还是有比较大的想象空间。

以上……真的是写疯了,写这篇研报我花了大量时间翻阅了鹏博士2017,2018年年报,2019年半年报三季报及大量相关公告获取第一手信息。突然发现券商研究所还是很重要的,有他们做研报真的可以让我们做起研究来事半功倍,只要做到看数据看逻辑不看结论就好了。

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